La confirmación de las calificaciones de PEMEX y sus subsidiarias refleja nuestra expectativa de una
probabilidad casi cierta de apoyo extraordinario de parte del gobierno a la empresa, ante un escenario de
estrés financiero. Esto se basa en nuestra evaluación del rol crítico que tiene PEMEX para el gobierno
mexicano, tanto desde el punto de vista económico como para la ejecución de la política energética del
país.
Nuestra evaluación también captura el vínculo integral entre PEMEX y el gobierno que detenta la
propiedad total de la empresa, y que considera la elevada participación gubernamental en todas las
decisiones estratégicas.
Consideramos que nuestra evaluación se refuerza por el respaldo público que
expresó el Presidente Andrés Manuel López Obrador el 14 de febrero de 2019 para asegurar que
PEMEX se beneficia del apoyo federal, y que la empresa cumplirá en tiempo y forma con todas sus
obligaciones financieras.
El respaldo federal también es evidente a través de asignaciones incrementales
aprobadas para PEMEX en el presupuesto federal de 2019, que incluyen una inyección de capital por
$25,000 millones de pesos mexicanos (MXN), así como el plan de monetizar anticipadamente pagarés
federales relacionados con pasivos laborales de la empresa.
Aunque, en nuestra opinión, estas acciones
son insuficientes para atender completamente las necesidades de fondeo de PEMEX, sin duda
contribuyen al historial de respaldo gubernamental para la empresa.
Después de nuestra revisión del perfil crediticio individual (SACP) de PEMEX en agosto de 2018 a 'bb-',
esperábamos que la empresa implementara diversas iniciativas estratégicas para mejorar la salud de sus
operaciones, particularmente mediante asociaciones de inversión con socios privados.
Bajo nuestro
escenario base, asumimos que la empresa lograría contener el descenso en la producción de petróleo
crudo y que esta se estabilizara en poco menos de 1.90 millones de barriles diarios (mbd). También
indicamos que un factor clave que respaldaba el SACP de PEMEX en 'bb-' era la comparación favorable
con sus pares de la industria en términos de escala, volumen de reservas probadas y volúmenes de
producción.
El ajuste de tres niveles en el SACP de PEMEX se explica por el marcado deterioro de sus fundamentos
crediticios, que deriva de dos factores principales. En primer lugar, un desempeño de la empresa que ha
estado por debajo de nuestras expectativas.
En segundo lugar, consideramos que el plan para restaurar
los fundamentales crediticios tiene un alcance limitado, particularmente para atender algunos de los
riesgos de negocio y financieros en el largo plazo. Por una parte, la empresa enfrenta un volumen de
producción muy bajo de solamente 1.62 mbd a enero de 2019.
Además, la continua pérdida de
eficiencias operativas tiene al sistema de refinación nacional operando a menos de 40% de su capacidad
instalada.
Estos datos evidencian las débiles condiciones de la base de activos de PEMEX, que ahora
podría requerir inversiones multianuales de por lo menos US$20,000 millones por año para evitar un
mayor deterioro, de acuerdo con nuestras estimaciones.
Por otra parte, el plan para restaurar los fundamentos crediticios da prioridad en el corto plazo a la
estabilización de los volúmenes de producción, y en el mediano plazo al desarrollo de nuevos campos
para incrementar producción.
Dicho plan contempla el desarrollo de campos terrestres y en aguas
someras, así como mejoras en productividad en campos maduros y un aumento en la actividad de
perforación. Bajo esta estrategia consideramos que PEMEX podría enfrentar restricciones
presupuestales para acelerar las inversiones en exploración e incorporación de reservas, lo que podría
resultar en una tasa de restitución de reservas aún por debajo de 100%, que en nuestra opinión
complicaría las perspectivas de crecimiento en el largo plazo. También esperamos que la participación
del petróleo crudo pesado como porcentaje de la producción total (que se ubicó en 60% en enero de
2019) se mantenga relativamente alta hacia delante.
Esto es problemático porque la regulación entrante
IMO 2020 podría presionar el precio de combustibles marítimos con un alto contenido de azufre, y por lo
tanto afectar la rentabilidad de productores de crudos pesados.
Además, si la producción de petróleo
crudo pesado se mantiene alta, es posible que PEMEX mantenga la dependencia de las importaciones
de productos refinados o de petróleo crudo ligero debido a los requerimientos de mezcla bajo la
configuración actual del sistema nacional de refinación.
S&P Global Ratings 3
Recientemente, el gobierno federal estableció un plan financiero para apoyar a PEMEX mediante la
inyección de capital en efectivo presupuestada para 2019, la monetización aprobada de pagarés
federales relacionados con pasivos laborales, una revisión al régimen tributario de PEMEX para
incrementar el tope de algunas deducciones fiscales en campos productivos, y mediante una estrecha
colaboración para evitar el robo de combustibles.
El gobierno ha estimado este respaldo en US$5,500
millones este año, pero en nuestra opinión, las asignaciones potenciales totales para PEMEX son
insuficientes respecto de nuestra estimación sobre los requerimientos anuales de inversión de más de
US$20,000 millones para exploración, producción, transporte, distribución y comercialización. Por
consiguiente, consideramos que persisten los riesgos negativos sobre el desempeño operativo de
PEMEX.
En nuestra opinión, el riesgo de ejecución para PEMEX es elevado. Consideramos que la
implementación del plan de negocios de la empresa sigue expuesto a decisiones políticas que podrían
entrar en conflicto con los objetivos financieros y de negocio.
Además, la constante supervisión de parte
del gobierno federal podría resultar en trabas no deseadas que pueden afectar las operaciones de la
empresa y posiblemente retrasar la puesta en marcha de sus proyectos. Por consiguiente, consideramos
que el riesgo de que PEMEX no logre cumplir con sus metas establecidas y entregue resultados
rápidamente, es consistente con nuestra evaluación actual de su SACP en 'b-'.
Perspectiva
La perspectiva negativa de PEMEX y de sus subsidiarias refleja la del soberano. Bajo esta nueva
administración federal, esperamos una relación más estrecha entre PEMEX y el gobierno, con una
participación importante de este en todas las decisiones estratégicas de la empresa para ejecutar la
política de energía.
También prevemos una supervisión activa del gobierno sobre las operaciones
regulares de la empresa, lo que provee un buen nivel de confort de que PEMEX recibiría respaldo
adicional para mitigar retrocesos inesperados, cuando sea necesario. Por lo tanto, las calificaciones de
PEMEX y de sus subsidiarias siguen correlacionadas con las del soberano.
Escenario negativo
Podríamos bajar las calificaciones de PEMEX en línea con una baja en la calificación soberana de
México, o si cambia nuestra evaluación sobre la relación de la empresa con el gobierno y sobre la
probabilidad de respaldo.
Por otra parte, una revisión a la baja del SACP de PEMEX podría suceder tras
un mayor deterioro de su actual plataforma de producción y de las inversiones de capital que no permitan
que mejore su tasa de sustitución de reservas, lo que derivaría en un índice de deuda EBITDA de entre
7.0x (veces)-7.5x.
También podríamos revisar a la baja el SACP de la empresa si un mayor deterioro de
sus fundamentos crediticios presiona su liquidez en manera tal que sus fuentes de efectivo ya no sean
mayores a los usos de efectivo en al menos 1.2x en un horizonte prospectivo de 12 meses.
Escenario positivo
Un alza de las calificaciones de PEMEX solo sucedería tras una acción similar sobre las calificaciones
del soberano. Podríamos subir el SACP de PEMEX si se materializan nuevos proyectos y contribuyen a
una producción incremental de crudo y flujo de efectivo mayores a lo esperado, al tiempo que sus
iniciativas para fortalecer sus finanzas mejoran su rentabilidad y reducen sus necesidades de
financiamiento en el mediano plazo, llevando a un índice de deuda a EBITDA por debajo de 5.0x de
manera consistente.
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